摘要：股市的持续萧条往往会对国民 经济 造成深刻的负面 影响 ，而引起股市持续萧条的原因又往往错综复杂。本文从微观层面，特别是从股市萧条中的交易者博弈均衡的角度，来考察导致我国股市持续萧条的微观层次原因及其传导机制，同时通过对博弈模型的定性 分析 ，一定程度上探讨了促使我国股市走出持续萧条的微观协调途径。

引言：
中国 股市自2001年夏以来已经维持了近30个月持续下跌的局面，流通市值缩水近8000亿，交易量长期维持在40－70亿的低下水平（见表1）。所有的技术数据如加权平均股价、平均市赢率、市净率、封闭基金折价率等大盘指标都显示出战略建仓的大好时机，但投资者似乎对这些技术层面的“利好消息”无动于衷。包括机构在内的众多投资者仍然坚决的做空，表明了市场对大盘现状的普遍的悲观情绪。就 目前 市场状况来看，存在相当多的需要解决的 问题 ，如国有股流通问题、扩容提速问题、上市公司再融资问题以及最为根本的国有上市公司产权界定问题等等。加上我国股市没有避险做空机制，投资者只能从股市的上涨趋势中获利，在没有明显的基本面利好消息出台的情况下，大盘将保持目前空头市场的格局，市场主力将仍然以维持现状为主要策略。

时间2002年2003年
10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月
成交额40.37
亿元55.90亿元48.36亿元95.61亿元67.46亿元62.26亿元167.85亿元127.85亿元74.13亿元64.89亿元44.87亿元51.58亿元58.82亿元

表1近一年多来我国股市成交量情况
（资料来源：刘建江根据国研网数据整理）

传统的股票价值 理论 认为中国目前的股市大盘处于“价值回归的阵痛”过程中，股市目前的停滞是在过滤前几年泡沫经济时期累积的价格“水份”。该理论对股市萧条的解释事实上是基于以下的理论假设，即：市场是有效的、投资者是理性的。证券市场有效性（有关市场的所有信息都由价格充分反应出来）意味着股票价格不会偏离其真实价值太远，理性的投资者通过套利交易使得股票价格围绕其真实价值随机波动，从长期看，投资者的预期收益为零。这样经过泡沫经济时期的价值“超买”以后，股市 自然 地产生价值回归过程，其价格趋向其真实价值回归。在没有做空机制的情况下，交易者无法在下跌行情中完成套利过程，从而价格与交易量的正向相关性被放大，股市陷入停滞；事实上，价值回归理论所依据的股票价格形成过程（同时也是向真实价值回归的过程）在微观层面上依赖于证券市场的买者和卖者的竞价过程，在这个过程中买者和卖者的竞价策略必然从总体上对证券的价格及交易量产生影响。就学术的观点来看，这种影响到底大到什么程度（或小到什么程度），是否大到使我们不得不重新评估证券的真实价值（或者小到可以被忽略的程度）。同时，这种影响的作用机理又是什么，以及如何利用这种影响机制从而促进股市的 发展 ，这些都是理论 研究 无法回避的问题；
理性预期理论则将股市萧条解释为投资者对宏观基本面政策的悲观预期，认为政策不确定性是造成目前大部分投资者持场外观望态度的主要原因。政策效应理论实际上将宏观经济政策视为证券市场交易系统的一个外生变量，政策的利好利空直接对股市的人气指数产生作用。此外，财富效应理论以及反应股市繁荣程度对 企业 投资欲望影响的Q理论都从不同的层面对股市的萧条作出理论上的解释。我们注意到，这些理论解释有一个共同的特点，就是将证券市场的交易系统视为一个“黑箱”，无论是价值理论还是预期理论以及财富效应理论等都没有考虑证券市场的主体－投资者行为对股市流动性的作用，投资者的的交易行为及交易策略在这些理论的前提假设中被视为一个常量或者干脆就被忽略了。政策效用理论同样也忽略了交易者行为对政策效用影响效果的传导过程。对于市场交易者来说，作为一种不确定性，政策（或消息）的作用在具有不同风险态度的群体中会产生不同的结果。同时，信息传递过程中的“噪音效应”会使得信息产生失真现象，进一步来说，在信息不对称的情况下，这种失真，在不同的群体中程度也是不同的。这些微观层次上的因素对政策效应的传导乃至证券价格及交易量的最终形成都会产生影响，忽略这些内生因素的影响而单单用外生变量来考察股市的流动性和解释股市停滞现象未免有失片面。
从微观行为层面来解释股市的停滞现象是一种新的视角。

一．证券市场交易者特征及分类

有效市场假说实际上是假设证券市场处于一种完全理性基础上的完全竞争状态，这样的市场必须同时满足以下四个条件：（1）交易客体是同质的。（2）交易双方均可以自由进出市场。（3）交易双方都是价格的接受者，不存在市场操纵行为。（4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息（Fama1970）。在 现代 发达的证券市场中，条件（1）和（2）都可以通过完善的微观规制及现代通讯手段达到。但条件（3）和（4）则与现实市场有一定差距，证券市场投资者一般可以按拥有的资金规模以及掌握的信息的私人化程度分为两类：知情交易者（informedtraders）,机构投资者一般属于此类）和噪音交易者（noisetraders,个体投资者一般属于此类）（DeLongetal.，1990）。机构投资者一般掌握着巨额的资金，当他们对某个证券投资时（尤其时对市值小的证券），完全可以通过人为制造供求不平衡来影响证券价格从而对市场进行操纵，因而条件（3）在现实的市场中一般是不成立的。此外，从信息效率来看，由于机构投资者的资金规模庞大及专业化程度高，在市场信息的处理、加工和利用上有个体投资者无法比拟的优势，而对未公布的基础市场信息进行开发要付出相当大的成本，这样机构投资者就可以利用规模经济效应低成本地对这些信息进行开发，在利用这些信息进行交易获取超额收益的同时，基础信息也得以迅速在证券价格的波动中得到反映，因而机构投资者的存在又是有利于市场定价效率的提高的；对于条件（4）来说，完全信息意味着与证券基础价值有关的所有信息，但由于市场存在着与证券价值有关的非常多的信息，投资者在有限的时间内不可能获得所有的信息；信息成本的存在也使得投资者在预期进行信息开发不经济的时候放弃信息的获得；信息在传递过程中的扭曲失真以及人为的信息伪装也使得最终获得的信息质量无法保证。条件（4）中的完全知识要求投资者能够根据获得的完全信息对证券作出合理评价，这种评价能力需要投资者具备市场投资分析所必须具备的相当丰富的知识，这一点与现实市场的情形也是不符的。对大多数投资来说，经常的投资状态是：在信息、知识均不完全的情况下对证券交易的未来趋势作出预期，当某种不完全的预期占主导地位时，投资者的平均预期就会偏离证券的基础价值。
随机游走理论（randomwalk）试图对投资者预期对证券基础价值的偏离进行解释，该理论认为：投资者预期偏离在一定的交易时间内是呈随机分布的，从长期的角度来看，这种偏离在相反的方向上可以相互抵消，从而预期偏离的长期均值就是证券的基础价值。随机游走假说有一个关键的理论假设就是：投资者的投资策略选择是相互独立的，这样才能产生各个个体的投资行为对证券价格影响的“相互抵消效应”。然而现实证券市场中的交易者行为往往具有高度的相关性（如消息市的发动）。由于忽视投资者行为的这一现实特性，随机游走理论无法解释诸如“羊群效应”、“高市盈率之迷”（DeBondtandThaler，1985）等等反常现象。另一种理论认为，在证券市场上存在在一种被称为“理性套利者”（Friedman1961）的投资者，他们利用噪音交易者的预期误差，通过买入价值低估证券同时卖出价值高估证券的套利策略获取超额收益，当理性投资者在市场中处于强势时，就会迫使价格很快回到基础价值上来。注意到这里也有一个很重要的假设：理性套利者在市场中处于强势地位。那么当噪音交易者在市场中也具有一定势力时，情况会怎样呢？我们可以看到，噪音交易者的行为特性时是：主观的认为自己掌握了关于基础价值的确切信息，并对利用这一信息交易并获利充满信心。这时，作为一种市场上的群体势力，噪音交易者们就人为地为证券市场创造了一种“风险”，并且这种风险是一种无法通过资产组合进行化解的系统风险。噪音交易者风险虽然是基于错误的价格预期，但我们不能忽视它在促进市场流动性所起的作用。噪音交易者的存在使得理性套利者在面临基础资产风险的同时还要对噪音交易者风险进行评估，当理性套利者的势力不是绝对强式时，理性交易者的行为可能发生变异，那就是，理性交易者“理性地”利用噪音交易者风险来选择自己的投资策略－通过观察、预测噪音交易者的交易行为，在他们创造的风险中赚取风险收益。这时，理性交易者的投资行为有被噪音交易者同化的倾向。当众多的噪音交易者形成某种关于市场价格的错误预期时，理性交易者会按与这种预期同样的方向进行投资，从而进一步放大噪音预期值，使市场价格偏离基础价值更远，加大价格的波动性。
通过对证券市场交易者的行为特性及类型的分析，我们可以看到，诸如宏观经济运行情况、公司价值、产品信息、技术创新、兼并重组乃至经济政策等技术分析指标都必须通过市场的交易行为体系－即交易者的互动行为和策略选择系统对股市价格及流动性产生最终的影响。因此，研究股市萧条的原因必须从这一基本层面－交易者行为及策略选择层面入手。论文出处(作者):杜军 /刘解龙/刘建